Существует 2 направления решения вопроса о существовании оптимальной структуры капитала и о влиянии ее на стоимость капитала фирмы и стоимость самой фирмы: традиционный подход и теория Модельяни Миллера. В финансовых кругах в странах с развитой рыночной экономикой в отношении оптимизации структуры капитала компаний сложился так называемый традиционный подход. В соответствии данным подходом утверждается, что при прочих равных условиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующую благосостояние акционеров (стоимость фирмы). Графически данное утверждение представлено на Рисунке 1.а). Традиционалисты считают, что незначительные количества долга не влияют на доходность акций, т.е. норма доходности на обыкновенные акции может считаться приблизительно постоянной в рассматриваемой области значений долга. В силу того, что, по их мнению, стоимость долговых обязательств значительно ниже стоимости собственного капитала, средняя стоимость капитала будет убывать.
Также традиционалисты считают, что данный процесс не может происходить бесконечно, и существует такое предельное значение долга, когда стоимость собственного капитала и риск фирмы начнут расти. Стоимость долга с ростом риска также начнет расти. В результате стоимость совокупного капитала фирмы будет иметь U - образную форму (см. Рисунок 1.б)), а минимум стоимости совокупного капитала должен дать его оптимальную структуру. Традиционалисты не проводили строгих доказательств, и их теория является скорее интуитивной, чем научно обоснованной, поэтому она определяет лишь ориентировочное поведение стоимостей собственного, заемного и совокупного капитала.
Рис. 1.а Рис. 1.б
D - долг, E - собственный капитал.
В силу необоснованности данного подхода применение его в России практически невозможно, в этой связи рассмотрим другие более теоретически обоснованные подходы.
В период с 1958 по 1963 года Ф.Модильяни и М.Миллер (далее ММ) исследовали эффект влияния выбора фирмой способа финансирования на ее рыночную стоимость. В результате данная теория стала основной теорией финансирования корпораций. Рассмотрим вкратце результаты, полученные ММ, и их недостатки. В основе теории ММ лежат ряд достаточно жестких предположений, на основании которых ММ и сделали свои заключения. Данные предположения перечислены ниже:
1. Все инвесторы имеют одинаковое поведение на рынке и имеют одинаковые ожидания относительно одинаковых видов активов.
2. Модель рассматривается в условиях совершенного рынка капиталов, т.е. индивидуумы и фирмы (корпорации) могут заимствовать на одинаковых условиях и отсутствуют транзакционные затраты.
3. Стоимость долга в модели постоянна и равна безрисковой процентной ставке.
4. Все фирмы в модели имеют нулевой рост, т.е. подразумевается, что годовые доходы фирмы постоянны и бесконечны во времени. Все доходы фирмы выплачиваются в виде дивидендов.
5. В модели полностью отсутствуют налоги.
На основании сделанных предположений ММ вывели следующие правила:
|
Правило ММ №1. |
Стоимость фирмы не зависит от ее стратегии финансирования (т.е. от ее структуры капитала):VU=VL |
|
Правило ММ №2. |
Ожидаемая норма отдачи на акции левереджированной (rE,L) фирмы равна ожидаемой норме отдачи на акции нелевереджированной фирмы (rE,U) плюс премия, связанная с финансовым риском, которая равна отношению долга (D) фирмы к ее собственному капиталу (Е), умноженному на разницу между ожидаемой нормой отдачи на акции нелевереджированной фирмы и на долг: rE,L=rE,U+(rE,L-rd)*D/E |
Комментарий к Правилу ММ №1. Данное правило гласит, что неважно, каково распределение капитала между долговыми обязательствами и акциями, стоимость активов и инвестиций определяется исключительно самими активами и инвестициями. Для подтверждения данного утверждения авторы ММ приводят тот факт, что инвесторы всегда могут заменить корпоративное заемное финансирование на персональное. В этом случае фирма не сможет сделать для акционеров ничего, чего бы они не могли сделать сами, т.е. заем не меняет стоимости фирмы.
Две фирмы в модели ММ, различающиеся только структурой капитала, должны иметь одинаковую стоимость, иначе акционеры из фирмы с большей ценой перейдут в фирму с меньшей ценой, что на совершенном рынке выровняет стоимости фирм и их акций.
Доказательство Правила ММ №1 с использованием модели оценки долгосрочных активов. Рассмотрим долгосрочный актив, приносящий ежегодно фиксированный дивиденд. При вычислении его приведенной стоимости мы можем учесть риск одним из двух способов.
Можно продисконтировать ожидаемый поток денежных средств С1 по скорректированной на риск ставке дисконта: PV(актива)=C/(1+r). (1)
Или же можно продисконтировать надежный эквивалент потока денежных средств С по безрисковой ставке процента rf:
PV(актива)=C/(1+rf). (2)
Согласно модели оценки активов САРМ имеем: r=rf+(rm-rf).(3)
Объединяя (1) и (3), получаем: C1/PV(актива)=1+rf+b(rm-rf). (4)
Определим b(бету), вычислив ковариацию между доходностью актива и рыночной доходностью и поделив на дисперсию рыночной доходности:
В формуле (5) волной помечены будущие значения соответствующих показателей. Т.к. PV(актива) является неизвестной и постоянной величиной, поэтому формулу (5) можно преобразовать следующим образом:
Подставляя выражение (6) в (4) и заменим ожидаемую премию за риск на единицу дисперсии - (rm-rf)/sm2 на коэффициент l:
Умножая обе части выражения (7) на PV и преобразуя, получаем:
Рассмотрим фирму, которая полностью осуществляет финансирование за счет выпуска собственных акций. Ожидаемая стоимость фирмы в конце периода равна V1, которая включает все операционные прибыли за начальный период. Используя формулу (8) для такой фирмы, получаем:
Теперь предположим, что фирма делает займ D на 1 год по безрисковой процентной ставке - rf и направляет полученные средства акционерам. В рассматриваемом году акционеры получили D, но в следующем году акционеры должны будут вернуть долг с процентами, т.е. они могут ожидать получить только V1-(1+rf)D. Следовательно, приведенная стоимость левереджированных акций фирмы будет составлять:
Чтобы вычислить стоимость левереджированной фирмы, прибавим стоимость долга и получим:
Таким образом, при сделанных предположениях стоимости нелевереджированной и левереджированной фирм идентичны.
Комментарий к Правилу ММ №2. Общий смысл Правила ММ №2 проиллюстрирован на Рисунке 2.а).
Рис. 2.а)
Рисунок основан на допущении, что фирма производит дополнительные заимствования (практически не увеличивая риска), имея при этом достаточно низкий уровень долговых обязательств. Т.о., rd не зависит от D/E, и rE увеличивается с ростом D/E в линейной зависимости. Когда фирма осуществляет более крупные займы, увеличивается риск невыполнения обязательств и от фирмы требуются более высокие ставки процента. Согласно Правилу ММ №2, когда это происходит, темп роста rE снижается.
Главным образом это связано с тем фактом, что держатели долговых обязательств начинают брать на себя часть делового риска фирмы, т.е. чем больше уровень долговых обязательств фирмы, тем большая часть риска переходит от акционеров к кредиторам.
Доказательство Правила ММ №2. Ожидаемая доходность активов фирмы определяется как отношение ожидаемой операционной прибыли к совокупной рыночной стоимости ее ценных бумаг (в т.ч. и долговых): rА=ожид. операционная прибыль/рыночная стоимость всех ценных бумаг. Если фирма осуществляет финансирование только за счет собственных акций, то ожидаемая доходность активов такой нелевереджированной фирмы будет равна норме доходности акций фирмы. На совершенном рынке капиталов решение компании о займе не влияет на ее операционную прибыль и на совокупную рыночную стоимость ее ценных бумаг, следовательно, не измениться и ожидаемая доходность активов фирмы (rA). Предположим, что инвестор держит все долговые обязательства и все акции компании. Этот инвестор вправе претендовать на всю операционную прибыль фирмы, т.е. ожидаемая доходность такого портфеля ценных бумаг будет равна ожидаемой доходности активов фирмы (rA). Ожидаемая доходность портфеля ценных бумаг равна средневзвешенной величине ожидаемой доходности отдельных ценных бумаг.
Т.о., ожидаемая доходность портфеля, состоящего из всех ценных бумаг фирмы, равна: После преобразований получаем: rE,L=rE,U+(rE,U+rd)*D/S. В условиях российского налогового законодательства корпорации уплачивают налог на прибыль в размере 35% (Тс = 0,35) (если предприятие не имеет льгот, не покрывает убытки или не относит прибыль на себестоимость), а физические лица - акционеры и держатели облигаций - подоходный налог по операциям с ценными бумагами в размере 15% (ТS = Td = 0,15).
В условиях рассматриваемой модели изменение стоимости компании при привлечении дополнительного займа D будет составлять:
где r - коэффициент, корректирующий налоговую защиту для российской компании.
В силу равенства TS и Td двойное налогообложение не влияет на изменение стоимости компании при привлечении дополнительных займов, в связи с чем влияние двойного налогообложения далее учитываться не будет.
Итак, теория Модельяни — Миллера определяет, что цена акций предприятия или цена его капитала не зависит от дивидендной политики. Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистично.
Список литературы
- 1. Берг С. Настольная книга финансового директора. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006
- 2. Райк Р., Нил Б. Корпоративные финансы и инвестирование. Питер Москва-Снкт Петербург-Нижний Новгород-Воронеж-Ростов-на-Дону-Екатеринбург-Самара-Новосибирск-Киев-Харьков-Минск, 2006